Trái Phiếu … Ưu Tiên

Bài đăng trên báo giấy KTSG ngày 27Jul23

Gần đây, Hiệp hội các Nhà đầu tư Tài chính Việt nam (VAFI) có một đề xuất liên quan đến việc phát triển thị trường trái phiếu, trong đó có việc giảm lăi suất phát hành các loại trái phiếu. Việc phát triển thị trường vốn thông qua các công cụ nợ bên cạnh hệ thống cho vay của ngân hàng là một yếu tố quan trọng của nền kinh tế. Tuy nhiên, các đề xuất cần dựa trên các khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm (empirical research) để giảm tính chủ quan duy ý chí.

Trái phiếu ngân hàng … gần như tuyệt đối an toàn
Trong đề xuất của mình, VAFI có đề xuất các ngân hàng có tình hình tài chính lành mạnh, kinh doanh hiệu quả phát hành trái phiếu và được Ngân hàng nhà nước bảo lãnh thanh toán.

Thoạt nhìn qua, một doanh nghiệp (ở đây là ngân hàng) có tình hình tài chính lành mạnh, kinh doanh hiệu quả thì trái phiếu phát hành có thể được xếp vào loại high-grade, tức là từ BBB (Baa) trở lên theo xếp hạng của S&P và Fitch (Moody's). Thế nhưng ngay cả các ngân hàng được coi là lớn và vững nhất Việt nam hiện nay vẫn chưa được vào nhóm Baa của Moody's. Không những thế, việc lượng hóa các tiêu chí thế nào mà lành mạnh, thế nào là hiệu quả không hề đơn giản và dễ dàng. Lấy ví dụ như lấy tiêu chí ROA thì ngưỡng hiệu quả là bao nhiêu %? Chỉ lấy ở thời điểm xem xét hay là lấy trung bình của 3 năm, 5 năm gần nhất?

Để tăng tính an toàn thì đề xuất khuyến nghị Ngân hàng nhà nước bảo lãnh thanh toán. Mặc dù ở Việt nam sự độc lập giữa Ngân hàng nhà nước và chính phủ khá mờ nhạt, nếu không nói là một, thì chức năng bảo lãnh phải là ở chính phủ chứ không phải Ngân hàng trung ương. Trong trường hợp được chính phủ bảo lãnh thì lại phát sinh thêm một vấn đề: các ngân hàng cổ phần là tư nhân tiền huy động qua trái phiếu đầu tư kinh doanh thì cổ đông hưởng, còn nếu thua lỗ thì ngân sách sẽ gánh thay?

Các ngân hàng cũng như các doanh nghiệp khác trong nền kinh tế, và vì vậy cần có sự cạnh tranh bình đẳng, trong đó có việc tiếp cận thị trường vốn. Nếu có sự ưu ái riêng với các ngân hàng thì đặc tính “thị trường” sẽ bị bóp méo. Ngoài ra, ngân hàng đã là một kênh huy động cung cấp vốn trọng yếu của nền kinh tế Việt nam, nếu được tiếp sức thì mức độ tập trung của thị trường sẽ trở nên rất cao và tạo ra các hiệu ứng tiêu cực cho nền kinh tế.

Về việc huy động vốn dài hạn của người dân qua trái phiếu, với lập luận cho rằng lãi suất cao hơn tiền gửi ngắn hạn, tính thanh khoản cao và được nhà nước bảo lãnh thanh toán thì sẽ thu hút được tuy nhiên cần nhìn vào thực tế thói quen đầu tư dài hạn và tâm lý lo sợ rủi ro trong dài hạn của người dân. Phần lớn người có nhiều tiền nhàn rỗi, vẫn ưa thích mở sổ tiết kiệm và đáo hạn tái tục từng năm, thậm chí là 6 tháng khi lựa chọn ngân hàng nào có lãi suất tiền gửi cao hơn.

Miễn thuế thuế thu nhập để khuyến khích nhà đầu tư

Một khuyến nghị quan trọng thứ hai của VAFI là miễn thuế thu nhập cho nhà đầu tư tổ chức và cá nhân khi đầu tư vào trái phiếu với luận điểm miễn thuế thì lãi suất huy động được giảm. Vấn đề ở đây là miễn thuế có thể khuyến khích phía cầu nhưng tác động làm giảm giá (lãi suất huy động) là không rõ ràng, thậm chí cầu tăng có thể khiến giá tăng.

Trên thị trường tài chính chính thế giới, theo hiểu biết của người viết thì chưa có nơi nào mà trái phiếu doanh nghiệp được miễn thuế thu nhập cho nhà đầu tư. Trường hợp miễn thuế nếu có là các trái phiếu chính quyền địa phương (municipal bonds), nhưng hiệu quả cũng hạn chế tùy thuộc vào khung thuế suất mà nhà đầu tư phải gánh. Ví dụ nhà đầu tư có 2 sự lựa chọn: trái phiếu miễn thuế với tỷ suất sinh lợi 7% là trái phiếu thông thường với tỷ suất 8%, thuế thu nhập 10% thì đầu tư trái phiếu thường sẽ có lợi hơn.

Việc nhận định miễn thuế có lợi cho tổ chức phát hành khá là chủ quan, vì nó phụ thuộc vào hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Nếu lãi suất huy động cao mà hiệu quả đầu tư cao hơn thì vẫn hiệu quả hơn là huy động thấp mà đầu tư không hiệu quả, không đủ bù chi phí lãi vay.

Trái phiếu là một công cụ tài chính trên thị trường vốn như các công cụ khác, nên các chính sách cần đảm bảo sự công bằng, bình đẳng, tự do cạnh tranh. Các ưu đãi đối với trái phiếu doanh nghiệp lớn, đặc biệt là các ngân hàng sẽ gây hại đến môi trường phát triển của các doanh nghiệp vừa và nhỏ, vốn là một cấu trúc quan trọng của nền kinh tế vì sự đông đảo của mình.

Ở một số thị trường, họ cũng có những chính sách ưu đãi về thuế thu nhập trong việc đầu tư trên thị trường chứng khoán, nhưng đó là với những khoản đầu tư có cam kết nắm giữ với thời hạn tối thiểu từ 5-8 năm, đầu tư vào những doanh nghiệp nhỏ, những lĩnh vực ưu tiên nhưng khả năng tiếp cận vốn khó khăn.

Để các đề xuất có tính thực tiễn và thuyết phục hơn

Các đề xuất về chính sách kinh tế luôn cần thiết và cần có nhiều góc nhìn khác nhau. Tuy nhiên để đề xuất có tính thuyết phục và thực tiễn thì cần dựa trên các khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm. Việc đưa ra các nhận định kiểu như “nhà nước bỏ ra 1 đồng vốn mà thu được lợi ích gấp 100 lần” cần được minh chứng bởi các nghiên cứu, các dữ liệu có tính thuyết phục về mặt khoa học. Hay như kết luận lãi suất cao hơn sẽ thu hút đầu tư dài hạn hơn là không rõ ràng khi chưa có những nghiên cứu thực nghiệm về tâm lý và hành vi của các nhà đầu tư Việt Nam trong việc lựa chọn các sản phẩm tiết kiệm đầu tư, thời hạn đầu tư, khẩu vị rủi ro.

Quan trọng hơn hết là các đề xuất cần xuất phát từ lợi ích chung, nhìn ở bức tranh tổng thể vì sự phát triển vững mạnh, bền vững của thị trường. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp nhưng lại ưu tiên phát triển trái phiếu ngành ngân hàng với ưu đãi đặc biệt (chính phủ bảo lãnh thanh toán), miễn thuế thu nhập từ đầu tư nhưng chỉ dành cho trái phiếu thì sẽ bóp méo thị trường vốn.

VAFI đã có nhiều nỗ lực trong việc đưa ra các khuyến nghị của mình và đây là điều mà nhiều tổ chức khác nên noi theo để góp phần hoàn thiện việc xây dựng phát triển chính sách. Tuy nhiên, chất lượng của các khuyến nghị nên là ưu tiên hàng đầu, và các tổ chức cần đầu tư nhiều hơn về nguồn lực nhân sự cho nghiên cứu & phát triển, chẳng hạn ít nhất phải có một chuyên gia kinh tế trưởng (chief economist) chịu trách nhiệm cho các báo cáo, khuyến nghị.
—
công văn 960/VAFI ở đây